Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems (BIS Working Paper No 1377)
Tóm tắtSummary
Bài nghiên cứu của BIS và DNB chỉ ra nghịch lý của dữ liệu DeFi: mọi giao dịch đều công khai, nhưng rút ra ý nghĩa kinh tế lại rất khó. Dùng khoảng 100 tỷ bản ghi từ Bitcoin, Ethereum và Tron, các tác giả nêu ba nguồn sai lệch đo lường: cách cộng dồn giao dịch Bitcoin (UTXO), sự bùng nổ hợp đồng thông minh và token “rác” trên Ethereum, và việc cùng một stablecoin đóng vai trò khác nhau trên các chuỗi khác nhau. Kết luận: các chỉ số on-chain phổ biến (khối lượng, vốn hoá, TVL) chỉ nên xem là ước lượng nhiễu, cần báo cáo theo khoảng và giả định rõ ràng.
This BIS–DNB paper highlights the DeFi data paradox: every transaction is public, yet deriving economic meaning is hard. Using about 100 billion records from Bitcoin, Ethereum and Tron, the authors identify three sources of measurement divergence: aggregating Bitcoin's UTXO transactions, smart-contract programmability and spurious token proliferation on Ethereum, and the same stablecoin serving different functions across chains. Conclusion: popular on-chain indicators (volume, market cap, TVL) are noisy approximations and should be reported as ranges with explicit assumptions.
Điểm chínhKey takeaways
- Khối lượng giao dịch và vốn hoá Bitcoin bị phóng đại một cách hệ thống nếu không loại bỏ output “tiền thối”, coin bị mất và quy ước định giá.
- Trên Ethereum, số token phát hành tích luỹ lên khoảng 100 tỷ; khối lượng chuyển WETH năm 2025 gấp khoảng 7 lần chuyển Ether gốc, nhiều tín hiệu là nhiễu.
- USDT do hợp đồng thông minh nắm giữ trên Ethereum từng vượt 20% (nay 10–15%) nhưng trên Tron chỉ khoảng 1%: Ethereum gắn với DeFi, Tron gắn với thanh toán/tích trữ.
- Dữ liệu chiếm 82% thị trường stablecoin; USDT khoảng 180 tỷ USD, USDC khoảng 75 tỷ USD (đầu 2026).
- Khuyến nghị cho ngân hàng trung ương: dùng ước lượng theo khoảng, phân loại kỹ thuật kèm đánh giá chuyên gia, và tách bạch hạ tầng với danh tính tài sản khi phân tích liên chuỗi.
- Bitcoin volumes and market cap are systematically overstated unless change outputs, lost coins and valuation conventions are handled.
- On Ethereum cumulative token issuance reaches ~100bn; WETH transfers in 2025 were ~7x native Ether transfers, and much of the signal is noise.
- Smart-contract-held USDT on Ethereum exceeded 20% (now 10–15%) but is ~1% on Tron: Ethereum ties to DeFi, Tron to payments/store of value.
- The dataset covers 82% of the stablecoin market; USDT ~USD 180bn and USDC ~USD 75bn (early 2026).
- For central banks: use bounded estimates, anchor classification in technical detail plus expert judgement, and separate infrastructure from asset identity in cross-chain work.
Bốn góc nhìnFour perspectives
Các nhận định dưới đây do AI đóng vai từng nhóm để gợi mở thảo luận. Đây không phải trích dẫn của người thật và không phải lời khuyên đầu tư.The views below are AI role-plays of each group, written to prompt discussion. They are not quotes from real people and not investment advice.
Một lời nhắc lạnh lùng cho các bài thuyết trình đầy số liệu “TVL” và “khối lượng”: nhiều con số đẹp không phản ánh hoạt động kinh tế.
- Định giá các giao thức DeFi dựa trên TVL hoặc khối lượng thô có thể sai lệch lớn; cần chỉ số đã được điều chỉnh.
- Phân biệt USDT trên Tron (thanh toán) với trên Ethereum (DeFi) giúp chọn đúng chuỗi cho sản phẩm thanh toán hay sản phẩm lợi suất.
- Nhà cung cấp dữ liệu on-chain có phương pháp minh bạch sẽ có lợi thế cạnh tranh khi khách hàng tổ chức đòi hỏi cao hơn.
A cold reminder for pitch decks full of TVL and volume: many impressive numbers do not reflect economic activity.
- Valuing DeFi protocols on raw TVL or volume can be badly off; adjusted metrics are needed.
- Distinguishing USDT on Tron (payments) from Ethereum (DeFi) helps choose the right chain for payment versus yield products.
- On-chain data vendors with transparent methods will win as institutional clients demand more.
Mình hay thấy tin “stablecoin chuyển hàng nghìn tỷ USD”; bài này giải thích vì sao không nên tin ngay.
- Số lượng token mới rất lớn nhưng phần lớn là token rác hoặc giả mạo; đừng tin một token chỉ vì nó có tên giống token thật.
- TVL cao không có nghĩa là giao thức an toàn hay được dùng nhiều.
- Cùng là USDT nhưng chuyển trên chuỗi nào cũng ảnh hưởng tới phí và cách dùng; kiểm tra kỹ trước khi gửi.
I often see “stablecoins moved trillions”; this paper explains why not to take it at face value.
- Token counts are huge but many are spam or imitations; do not trust a token just because its name looks real.
- High TVL does not mean a protocol is safe or widely used.
- The same USDT on different chains means different fees and uses; check before sending.
Đây là bài nền tảng về phương pháp: dữ liệu blockchain cần được xử lý như dữ liệu khảo sát có sai số, không phải sổ sách hoàn hảo.
- Đề xuất ước lượng theo khoảng phù hợp với hướng partial identification trong kinh tế lượng.
- Sơ đồ dữ liệu (ERD) của dự án Mercurius có thể làm khung chuẩn cho các nghiên cứu sau về DeFi.
- Hạn chế: chỉ ba chuỗi; Solana và các layer-2 với cấu trúc khác có thể có nguồn sai lệch riêng.
A foundational methods paper: blockchain data must be treated like error-prone survey data, not perfect ledgers.
- Bounded estimation fits naturally with partial identification in econometrics.
- The Mercurius project's data schema (ERD) could become a standard frame for future DeFi research.
- Limitation: only three chains; Solana and layer-2s with different architectures may bring their own biases.
Chỉ số phóng đại có thể khiến chúng tôi đánh giá quá cao tầm quan trọng hệ thống của crypto, còn chỉ số kém có thể che giấu rủi ro mới.
- Báo cáo giám sát nên dùng khoảng ước lượng và giả định công khai thay vì một con số duy nhất.
- Quy định có thể yêu cầu định danh chính thức hơn với các chủ thể lớn (sàn, tổ chức phát hành) để cải thiện phân loại, nhưng phải cân bằng với quyền riêng tư.
- Cơ quan thống kê và ngân hàng trung ương cần đầu tư năng lực kỹ thuật blockchain, không chỉ mua dữ liệu từ nhà cung cấp.
Overstated indicators can make us overestimate crypto's systemic relevance, while weak metrics can hide emerging risks.
- Supervisory reports should use ranges and published assumptions instead of single numbers.
- Rules could require more formal identification of large actors (exchanges, issuers) to improve classification, balanced against privacy.
- Statistical agencies and central banks need in-house blockchain expertise, not just vendor data.
Ý tưởng nghiên cứuResearch ideas
-
Chỉ số hoạt động DeFi điều chỉnh theo khoảngBounded indices of DeFi activity
Câu hỏiQuestionXây dựng chỉ số hoạt động kinh tế DeFi với cận trên/dưới thay cho TVL thô có thay đổi kết luận về chu kỳ crypto không?Does a bounded DeFi economic-activity index, instead of raw TVL, change conclusions about crypto cycles?
Dữ liệu & phương phápData & methodDùng dữ liệu cấp giao dịch Ethereum; loại bỏ wrap/unwrap, giao dịch nội bộ hợp đồng; so sánh với TVL công khai.Ethereum transaction-level data; strip wrap/unwrap and intra-contract flows; compare with public TVL.
Đóng góp kỳ vọngExpected contributionChuẩn chỉ số cho tài liệu tài chính crypto.A benchmark index for crypto-finance research.
-
Vì sao USDT trên Tron và Ethereum được dùng khác nhau?Why is USDT used differently on Tron and Ethereum?
Câu hỏiQuestionPhí giao dịch, hệ sinh thái DeFi hay mạng lưới người dùng quyết định chức năng của stablecoin trên mỗi chuỗi?Do fees, DeFi ecosystems or user networks determine a stablecoin's function on each chain?
Dữ liệu & phương phápData & methodTận dụng các cú sốc phí gas và sự kiện nâng cấp chuỗi làm biến công cụ; dữ liệu nắm giữ theo loại ví.Use gas-fee shocks and chain upgrades as instruments; holdings by wallet type.
Đóng góp kỳ vọngExpected contributionHiểu kinh tế học lựa chọn hạ tầng của stablecoin.Economics of stablecoin infrastructure choice.
-
Token giả mạo và thiệt hại của nhà đầu tư nhỏImitation tokens and retail losses
Câu hỏiQuestionToken đặt tên giống token thật gây thiệt hại bao nhiêu cho nhà đầu tư nhỏ và yếu tố nào làm họ dễ bị lừa?How much do look-alike tokens cost retail investors, and what makes them vulnerable?
Dữ liệu & phương phápData & methodNhận diện token giả mạo bằng khoảng cách tên/ký hiệu; đo dòng tiền vào trước khi bị rút cạn thanh khoản.Detect imitations via name/symbol similarity; measure inflows before liquidity is pulled.
Đóng góp kỳ vọngExpected contributionBằng chứng cho chính sách bảo vệ nhà đầu tư.Evidence for investor-protection policy.
-
Sai số đo lường crypto và đánh giá rủi ro hệ thốngCrypto measurement error and systemic-risk assessment
Câu hỏiQuestionKhi thay chỉ số thô bằng chỉ số điều chỉnh, ước tính mức liên kết giữa crypto và tài chính truyền thống thay đổi bao nhiêu?How much do estimated crypto–TradFi spillovers change when raw indicators are replaced with adjusted ones?
Dữ liệu & phương phápData & methodMô hình lan truyền (CoVaR/VAR) chạy song song với hai bộ chỉ số.Spillover models (CoVaR/VAR) run with both indicator sets.
Đóng góp kỳ vọngExpected contributionĐịnh lượng tầm quan trọng của chất lượng dữ liệu trong giám sát an toàn vĩ mô.Quantifies how data quality matters for macroprudential surveillance.